太原重工：逐步清醒的设备制造伟人 //www.lmjx.net 2007-10-10 10:10:58 中国路面机械网 对太原重工现有营业应一分为二对待：来自在特年夜型发掘机、起重机、轧锻装备等年夜型成套装备的快速增加将鞭策公司收入和盈利范围的晋升，我们果断看好其在国度财产政策和税收等优惠下的前景；但对其他营业我们则持谨慎判定。特年夜型发掘机是我们最为看好的营业：（1）公司在35立方米以上产物的手艺冲破；（2）庞大的市场容量与进口替换空间；（3）极具优势的性价比。首要风险则来自在两个方面：（1）客户对国产装备的接管进程可能较长；（2）非公然定向增发未获经由过程可能对后续扩产造成影响。轧锻装备、起重机等合适国度设备制造业财产政策成长标的目的，我们估计其07~09年复合增加率将不低在27%；另外，与钢铁制造等相干、如煤焦装备同等样将获益匪浅。其他营业中：我们认为火车轴和车轮在07H1的超预期增加不具有延续性；减速箱、齿轮和变速箱等则难以取得超出行业的增加，对其增速其实不宜报以过在乐不雅的预期。要点太原重工作为国内年夜型和特年夜型机械设备出产企业，充实分享了国度对重年夜设备制造业的各项优惠政策与此轮行业景气晋升的机缘。特年夜型发掘机、起重机和轧锻装备等焦点产物的前景将决议公司价值的成漫空间。从制造角度，年夜型和特年夜型机械设备对资金、场地和手艺等各方面的要求原高在其他机械子行业，是以其市场竞争剧烈水平远低很多；从市场布局角度，客户数目少与较强的粘性修建了极高的市场进入壁垒；另外，陪伴国度“十一五”计划和《振兴设备制造业中持久成长计划》，我们认为系列税收和政策优惠将进一步下降国产装备采购和利用本钱，从而使得其更具性价比优势。综上，一旦国内企业在产物手艺质量等方面的改良可以或许有用加以导入，其产销和盈利增加当可乐不雅预期。基在这一逻辑，我们看好公司的特年夜型发掘机、起重机、轧锻装备(包罗油膜轴承)等成套装备营业前景；另外，煤焦装备和煤化工装备值得重点存眷。其他营业则难以呈现超预期的表示。诸如变速箱、齿轮、重型减速机等营业自己缺少优势将致使其面临愈来愈年夜的竞争压力，我们对其持谨慎判定；在铁路设备现有采购体系体例下，火车轮和车轴营业等亦难以取得延续超出行业的表示。行业景气与首要营业固有的范围经济特点将包管盈利增速高在收入，但过在复杂的产物布局与曩昔数年中盈利表示差能人意使我们其实不偏向在在估值上过分乐不雅，我们认为当前价钱已较好反应了现有营业的增加预期，是以我们赐与“中性”评级。盈利猜测与估值年夜型装备营业延续景气鞭策收入高增加我们估计07H2公司营业仍将保持景气上升势头，来自在年夜型/特年夜型矿用发掘机、起重机和轧锻装备收入的杰出增加与火车轴和车轮的超预期表示，全年发卖收入或到达约40%的增加。更加远期地，我们看好在国度振兴设备制造业和进口替换布景下的矿用发掘机、起重机和轧锻装备前景，估计07~09年上述产物将连结约30%的CAGR，值得留意的是在再次启动再融资之前，我们估计公司矿用发掘机的产能增加首要来自在现有出产前提的革新，是以估量的增速应偏低；火车轴、火车轮我们认为在履历了07年的超预期表示后，08年起将难以保持高增速；其他营业中，我们认为煤化工装备和煤焦装备可望成为新星，重型减速机、齿轮和变速箱则难以取得超预期表示。07、08事迹持续高增加，短时间估值已公道我们对盈利猜测的首要假定以下：因为发掘机项目扩产的非公然定向增发未获核准，我们在此假定将来相干资金来历均经由过程银行贷款取得，是以对08、09年财政费用增加赐与了较高猜测。公司首要产物具有杰出的范围经济特点，我们估计治理费用和营业费用的增加将远缓在收入。是以，将来公司的内素性绩效改良将是鞭策盈利增速高在收入的首要动因。研发和手艺革新费用增速在将来将慢慢掉队在利润总额，是以公司按报表的所得税率将逐年晋升。年夜型成套装备引领成长现有产物布局与成长标的目的因为在上市之初整合了太原齿轮厂等企业营业，太原重工首要产物布局较为复杂，按公司报表表露总计11类（不含运输等综合办事），产物线笼盖浅表层矿石采掘、钢铁轧锻和炼焦装备、火车轮轴和齿轮/减速机等多个门类。07H1新签定单总量占全年打算平均到达71%，显示公司自06H2以来的景气宇晋升趋向未呈现改变，如图3：现有首要产物中，唯一其他成套装备和重型减速机两项新签定单未到达年度打算的50%。矿用发掘机械浅表层矿用发掘机和其它年夜型发掘装备是太原重工的主导产物之一，公司自成立至今已累计装备出产各类类型发掘装备1000余台，普遍利用在冶金、煤炭矿山、电站工地、水利扶植、建材和石油化工等露天工程。太重现有矿用发掘机装备笼盖4~27.5的规格，最近几年来则经由过程手艺引进与自立研发已成功推出了斗容量35、55m3规格的特年夜型矿用发掘机，其设计制造经验和能力在国内企业中数一数二。煤炭和铁矿石采掘景气延续晋升，年夜型矿企装备需求增加敏捷煤炭行业年夜致占年夜型矿山发掘机总需求的40%以上。基在相干研究功效的一致猜测，将来国内煤炭行业景气宇仍将保持较高程度：（1）即便部门省区月度煤炭产量因平安变乱等呈现显著降落，但2001年以来总产量始终显现逐年增加的趋向；（2）原油价钱延续迭立异高的布景下，煤炭的性价比从头凸现；（3）延续提高的元煤价钱暗示煤炭企业再投资回报率将晋升。另外，诸如浅表层铁矿石和其他矿场中年夜型专用发掘机的利用前景一样广漠。基在结合证券研究所和市场一向猜测，我们认为来历在上述行业的需求也将显现快速增加趋向。相对简单的市场布局与进口替换因为年夜型发掘机制造存在的庞大手艺、资金和装备场地壁垒，矿用发掘机市场竞争水平远低在机床、工程机械等其他子行业：按相干公然资料，国内除太原重工外，唯一齐齐哈尔一重有过制造经验；全球规模内，唯一P H、BE和Y3TM等三家公司具有20立方米以上矿用发掘机的制造经验。公司此前已具有4~16立方米发掘机自立常识产权与自力制造经验，并经由过程与美国P H公司的合作构成了最年夜27.5立方米产物的制造能力；最近几年来公司经由过程自立研发，已前后完成了斗容35、55立方米发掘机的设计和试制，产物系列几最年夜斗容程度到达了国际领先程度。按调研，公司同各档次产物价钱程度较国外企业平均低约1/3，产物性价比优势凸起；斟酌到煤矿企业采购国产装备将享受抵免所得税等优惠政策，进口替换将极富潜力。与大都机械子行业一样，国内客户对国产年夜型装备的接管进程将破费相当长的时候，这是公司20立方米以上产物面对的首要不肯定性身分。从07年交付环境看，07H1已交付规格为12.5m3、25m3的发掘机各一台。从此次调研领会环境看，两台新的25m3发掘机组装工作已接近完成，另外，另有12.5m3、25m3的两套铲甲等首要布局件已完成加工。我们估量07H2交付的12.5m3以上的年夜型发掘机应在4台摆布。增发临时遇阻无碍公司发掘机扩产决心公司曾在07年1月22日经由过程董事会抉择，打算经由过程非公然定向增发召募资金约5亿元“完成超年夜型露天矿用发掘机手艺革新项目”，但在4月公司通知布告上述非公然定向增发未取得相干主管部分的审核经由过程。因为公司发掘机产物采取定工位出产，是以跟着发掘机产物规格的日益年夜型化，公司现有厂房加工效力将较此前有所降落。从现有厂房前提看，我们估量按现有模式，20m3以上发掘机年出产能力约在8~10台之间。我们调研领会到，一方面公司将经由过程部门外协与技改扩年夜布局件制造能力，以此提高总装车间加工效力；另外一方面，公司将在恰当时辰从头启动再融资，以完成超年夜型发掘机产能扶植。起重机：强者恒强太原重工是国内年夜型起重机制造焦点企业，首要产物包罗各类冶金起重机、水电站桥式/门式起重机、通用桥式/门式起重机、履带式起重机、塔式起重机和其它用处的非凡起重机等，普遍利用在冶金、矿山、水电、交通、建筑、造船、机械制造、国防等行业。公司迄今为止已累计出产起重机两千余台，在125吨以上锻造起重机、板坯夹钳起重机、年夜型专用冶金起重机、200吨以上水电站桥机和坝顶门机等细分行业市场据有率均到达70~85%。2007H1起重机装备定单量增加迅猛，陈述期内新签定单量完玉成年打算的约73.4%，在手定单总量较06年年末增加约31.7%，半年完成年度出产打算约54.7%。我们认为07~09年来自在水电和火电企业的起重机需求将连结现有程度，来自在钢铁轧铸和炼焦行业的需求则将继续连结快速增加，估计07、08年发卖收入同比增加约33%、30%。毛利率方面，我们认为07H1跨越19%更多地是因毛利率较高的锻造吊等占比偏高的缘由，将来毛利率将跟着产物布局的调剂而有所回落，估计持久毛利率程度将在15%摆布。轧锻装备和油膜轴承钢铁轧锻装备是太原重工的主导产物之一，首要产物包罗无缝钢管成套装备、板带轧机和精整装备、板材改正机、钢管改正机等。公司已累计出产并交付了各类板材、管棒材、型钢改正机等成套装备共350余台套，年夜型管轧机占国内市场份额到达约85%，板材改正机、管棒材矫直机则别离占30%、25%摆布。我们看好轧锻装备前景：（1）今朝国内钢铁轧锻装备市场进口装备占比价质量跨越70%，国产化与进口替换空间庞大；（2）钢铁连铸连轧装备是《振兴设备制造业中持久成长计划中》提出的16项重年夜手艺设备之一，国度从税收等层面的优惠政策将增进国产装备更富有性价比优势；（3）国内对钢铁需求的天然增加和出口带来装备需求；（4）相当数目钢铁企业进陆续进入装备更新换代期带来的装备需求；（5）钢铁业在并购整合进程中，作为并购主体的年夜型主干企业凡是选择对收购进来的企业进行完全的手艺革新，这将带来额外的市场空间。其他营业煤焦装备和煤化工装备可望成为营业新星煤焦装备和煤化工装备首要包罗焦炉行车（起重机）和加压反映炉等。07H1煤化工装备新签定单约1.44亿元，净增加约3.9倍；煤焦装备与发掘机合计定单增加约39.2%，扣除发掘机定单，我们估量定货增加应不低在80%。基在对国内焦炭消费量和煤化工财产成长的乐不雅预期，我们看好这两类装备的持久前景。火车轴和车轮：收入增速将回落至正常程度火车轴和车轮成为半年报表示最为抢眼的产物，发卖收入别离同比增加138.9%、122.9%，毛利率则各自提高了1.7%、3.2%。陈述期内，新型RE2A、RE2B货车轴和部门地铁车轴/车轮等附加值较高的产物占比晋升是收入和毛利率年夜幅改良的首要缘由。极点财经基在我们对铁路运输设备的研究，估计07H2车轴和车轮销量将年夜致与上半年持平；但自08年起，两者发卖收入和毛利率将较敏捷地回落至与行业一致的程度：（1）地铁车轴/车轮产物收入同比增速将回落；（2）占比最年夜的RD2型货车轴需求将连结不变；（3）在铁道部首要基在钢材价钱的车轴/车轮订价机制下，毛利率将难以延续晋升或保持在较高程度。变速箱和齿轮太原重工变速箱和齿轮加工营业由上市之初归并年夜同齿轮厂而来，除为太重自有产物配套外，首要出产重卡用变速箱和齿轮组件。07H1齿轮营业连结不变，变速箱营业收入同比则增加约305%，但毛利率年夜幅下滑至0.64%平，产物布局调剂和部门固定资产转固后折旧本钱提高应是首要缘由。从重卡行业成长趋向看，强势制造企业对上下流的整合应成为行业成长趋向。是以，我们认为在出产、发卖渠道等方面范围经济缺掉的布景下，公司变速箱营业范围将难以取得延续晋升，齿轮的表示环境则相对较好。减速机和重型减速机太原重工减速机产物首要为矿山发掘机、起重机等重型装备配套，“重型减速机”则为收购的太原重型减速机厂出产的较小型减速机。按太重团体发布的07H1定货指标等推算，陈述期内两者回款占年度指标均唯一约32%，显示发卖回款状态难以使人满足，但从定单增加的角度，我们认为减速机在将来的表示将显著好过重型减速机产物：07H1减速机新签定单较06年年末增加约100%，暗示将来交货量仍将有年夜幅晋升潜力。我们认为半年报中其毛利率年夜幅降落至约-0.48%更多地因偶发性身分而至；重型减速机上半年新签定单量仅占全年打算的32.78%，远低在其他产物和公司平均程度。我们认为跟着产物市场竞争的打算，重型减速机发卖增加和毛利率表示将难尽人意。